解码流动性盛宴

投资市场表面上风平浪静,实则充满了各种风险与不确定性

本文来自微信公众号:国泰君安资产管理(ID:GTJAZGDYH),作者:国泰君安资产管理,题图来自:视觉中国

只要给一定的时间,重力会渐渐地把水拉向水平面,但是那并不意味着大海会永远平静的像个午后夏日的小池塘,大海仍会波涛汹涌……

——岳小博

投资市场亦是如此,表面上风平浪静,实则充满了各种风险与不确定性。看清汹涌波涛下的洋流涌动、明晰市场大势所趋,是每一位成熟投资者的必由之路。

  • 从核心资产的角度,去年至今市场表现如何?

  • 近期大宗商品、汇率为何持续走强?

  • 为何去年疫情期间市场表现很好,今年疫情得到了控制,市场反而没有去年那么好的表现?

  • “总量研究”能够探究大类资产表现背后的原因,“总量研究”究竟是什么?

本期《咖说》,小君邀请到了国泰君安资管投资研究院总量研究员岳小博,让他为我们揭开市场波涛之下的洋流涌动。

精彩观点提炼:

1. 从去年到今年,其实是一个从极度不均衡走向均衡的情况。随着流动性的退潮,今年的重点是要继续坚持从自下而上的角度,深挖过去被市场忽略掉的高性价比品类

2. 美国的实际利率是解释黄金长期收益的重要变量。

3. 长期来看,原油具有一定的确定性机会,因为全球性经济复苏是一件大概率事件,原油的需求又与老百姓衣食住行息息相关。

4. 美联储过度印钞导致了美元在外汇市场目前处于相对弱势的阶段。

5. 去年指数上涨,估值抬升,但是盈利还有所下滑,这导致今年市场会对涨幅较高资产进行验证,能够通过验证的优质资产会继续提供较好的回报

6. 对于海外的资产而言,会把“坏消息”当“好消息”去评估,背后的逻辑不是关注就业到底复苏了多少,而是预测下一步美联储到底会有什么动作

采访实录

Q:从核心资产的角度,如何分析去年到今年一二季度市场表现?

岳小博:先说结论:从去年到今年,其实是一个从极度不均衡走向均衡的情况

为什么说去年是极度不均衡呢?去年春节前的一段时期大家都说是牛市,但实际上,在4000多支上市公司的股票中,真正有实质性上涨的大约只有700只,出现了比较极端的分化状态。

造成这个现象的原因,除开由于经济不确定性造成了部分企业经营风险的大幅波动,就是牛市的活跃交易带来了流动性上的变化。去年公募基金市场资金增量为1.8万亿,达到了很高的量级。在投资者情绪高涨、资金大量涌入头部新发基金产品的情况下,很多基金受到管理规模因素的影响,不得不多去考虑流动性足够好、资金容量足够大的标的。

这就导致了交易涌向“抱团股”的极端市场分化。而春节后核心资产的下跌,也是由于流动性的退潮。

而近期我们也看到了,随着一二季度盈利的追赶,市场迎来了回调。站在2021全年的角度去看,在经济复苏过程中,我们要继续坚持从自下而上的角度,深挖过去被市场忽略掉的高性价比品类

Q:怎么看最近黄金和大宗商品的强势?

岳小博:首先说说黄金,如果只挑一个变量去解释黄金的长期收益,就是美国的实际利率。额外的黄金弹性更多来自美元信用受到的明确冲击。不只是黄金,最近几年包括比特币在内的数字货币也变成了美元的替代品。

全年来看,黄金处于震荡状态的可能性较大。前期因为美债收益率在上涨,黄金出现了下跌;但近期美国释放了大约1.8万亿美元,这导致美国的短端利率非常低,再加上5月份非农数据的公布,市场担心美国是否进入了滞涨的状态,因此最近这段时间黄金表现偏强。但今年美国下半年有非常强势的复苏趋势,这会造成美债实际收益率和美元指数走强,对黄金非常不利。

关于原油,由于其需求与老百姓衣食住行都息息相关,疫情之后的经济恢复还没有那么迅速,因此原油价格的修复也不会很快,但由于全球经济复苏是一个大概率事件,这会利好未来的原油市场

但需要注意的是,如果后期原油出现了明显的上涨,从经验和逻辑上来看,大宗商品价格也倾向于进入了周期的末期阶段。

Q:如何看待近期人民币汇率升值?

岳小博:长期来看,人民币对美元汇率升值的确定性较高。

美联储的过度印钞导致了整个资产负债表的扩大。再加上贸易和财政双赤字,拜登未来加大基建力度,资产负债表将进一步扩张。因此从长期平价购买力的角度而言,美元将处于一个相对弱势的阶段

今年的四季度是一个需要额外关注的时间点,海外流动性情况很可能有变化。

根据以往的经验,流动性的减弱会对很多新兴市场国家的资产、汇率都有所冲击。如果人民币单边升值预期比较强,就会有大量投机资金涌向国内市场,影响企业出口,这是我们不希望看到的。此外,如果从四季度开始海外联储变调,美元重新走强,对我们的杀伤和冲击也会比较大。

Q:国泰君安资管曾在去年3月准确预判了市场反弹的时间,可以和我分享一下这背后的逻辑吗?为什么今年疫情得到了控制,市场却没有去年的表现那么好了?

岳小博:大家可能会疑惑,2020年海内外疫情很严重,在这样不确定的情况之下,为什么资产表现非常好?到了今年,中国、欧美都在经济复苏的过程中,为什么投资反而没那么容易了?疫情本身是一个非常重大的系统性冲击,但是冲击到底会产生多大的影响?

我们在去年3月18号左右发了一篇报告,当时判断A股和美股其实进入到了一个集体看多的时间点,这背后的本质逻辑其实是宏观驱动的变化

这首先是基于我们中国的体制优越性。我们有能力把疫情控制住,这会让我们在抗疫层面取得一个领先的优势。

第二点,海内外为了应对这次冲击,进行了一个比较大规模的刺激。在三月上旬短短两周的时间内,美联储已经把过去应对2008年金融危机的手段用了个遍,进行了大规模的市场刺激。国内虽然也做了一定程度的对冲,但在程度上比较克制,在我们需要的时候,政策空间反而是非常大的。

从货币政策的角度来看,海外常年维持1%-2%的利率水平,下降空间相对有限,相比之下我们有天然的优势去做这种逆周期的调节。

总的来说,去年在疫情能够控制,市场有比较明确的修复之后,就可以比较积极地投资风险资产了。

但是大家觉得今年普遍不如2020年市场运行的顺畅,这是由于去年的上涨透支了一部分今年的预期。去年指数上涨,估值抬升,但是盈利还有所下滑,这导致今年更多的会进入到问题的验证期和证伪期。能够验证的资产会继续提供一个比较好的回报;那么不能验证的资产可能就要适度的震荡和调整。

Q:经常听您提到“总量研究”这个词,和我们所说的行业研究与公司研究都不太一样,它是指什么?

岳小博:总量研究是研究影响市场、影响资产价格的各种系统性的因素,其实本质上和研究公司、研究行业是一样的,都是讨论价值挖掘和价值发现的过程。随着市场越来越成熟、有效,总量研究也就越来越重要,市场会涌现出许多个体化的投资机会,等待被聪明的投资者挖掘。

贝莱德(Black rock)曾经做过一个研究,6项宏观风险因素可以基本解释大类资产表现的大概60%的因素。随着风险因素越来越多,系统性的风险因素、驱动因素需要被更好地研究清楚。作为一名总量研究员,其实我们看待市场、通胀、汇率、商品可能会有不一样的视角,会从宏观的层面去探究大类资产表现背后的更多驱动因素。

Q:最后,问您一个与个人相关的问题,研究员的一天是怎样度过的?

岳小博:我们一天工作就是白天看A股,然后做研究;下午看欧股;晚上看美国数据、看美股。在这个过程中,需要跟踪最新发布的信息和资产价格表现,去估计现在的市场表现到底反映了什么。

比如说最近两天有一个很有意思的迹象。

在周四的晚上美国发布ADP就业数据(被市场称为“小非农”,是对美国非农就业人口的提前预测,是非农就业数据的一个领先指标),我们发现数据超预期。

市场给出的表现是道琼斯指数横盘,纳斯达克指数下跌,黄金下跌,但是美元指数大涨,美债收益率往上。在经济快速改善、就业缺口加速闭合之后,市场反而在担忧就业缺口闭合后续带来的美联储可能收税的问题。

但是在上周五发布的五月非农数据又低于预期,市场马上反过来走了一波,纳指、黄金、大宗商品价格上涨,美元指数、美债收益率回落。

这件事很明显的告诉我们一个迹象,对于海外的资产而言,会把“坏消息”当“好消息”去评估,背后的逻辑不是关注就业到底复苏了多少,而是预测下一步美联储到底会有什么动作。

所以作为研究员不只要去看A股、读中国的宏观,还要去关注海外关键数据和资产价格的联动。

本文来自微信公众号:国泰君安资产管理(ID:GTJAZGDYH),作者:国泰君安资产管理

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