2021年虚实再平衡

我们预计,2021年全球疫情大概率缓解。从经济周期和金融周期两个视角来展望宏观经济与政策走势,2021年将是疫情之后“再平衡”的一年。经济周期的再平衡体现为供给创造需求,全球经济共振复苏。金融周期的再平衡体现为经济自主的信用紧缩。宏观金融环境将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势。

从经济周期来看,乘数效应显现,需求加速追赶供给。疫情是典型的供给冲击,但供给会传导至需求,而且在乘数效应的作用下,需求受到的影响会被放大。2021年疫情继续缓和,在乘数效应作用下,需求会加速追赶供给。各行业受到疫情的冲击不同,行业利润和员工收入分化明显。

从金融周期来看,或出现“紧信用”动能。从资金供给看,2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足,而非生产性投资,2021年企业还本付息负担上升,或现内生性“紧信用”。

从货币供给的第二个渠道来看,我们预计,2021年广义财政赤字或在7万亿元左右,较2020年8.5万亿元有所退坡。从货币供给的第三个渠道来看,中美利差相对较高,外资仍有流入动机,或有助于对冲内部“紧信用”的影响。

2020年投资性购房动机上升,信贷扩张结合疫情加大收入分配差距的因素,进一步推升房价,使得金融周期延长。但房地产价格已处于历史高位,加上信用条件紧缩,2021年尤其是下半年,金融周期或有调整压力,不利于需求扩张。

综合上面的分析,2021年,从内部来看,经济周期视角下,供给进一步创造需求,叠加需求的乘数效应,支撑复苏动能。但金融周期可能出现“紧信用”动能,对需求的边际支撑或减弱。

具体而言,2021年,社会消费品零售总额同比或由2020年的-4.2%反弹至15.4%,部分反映基数的效应。2021年,按揭增速或随总体贷款增速回落,地产销售回款增速或放缓,房地产开发投资同比或达6%,略低于2020年的6.4%。基建投资方面,受低基数影响,2021年一季度增速或接近20%,但二季度基建赶工情况或弱化,增速将有较大幅度的回落。整体上,预计2020年基建投资增速在4.0%左右,2021年或在3.5%-4.0%之间。随着经济复苏,企业经营状况逐步改善,工业企业利润回暖,PPI环比增速转正,都将对未来制造业投资增长起到促进作用。预计2021年制造业投资增速有望达到10%左右。

预计2021年经济增长同比前高后低,核心通胀上行,但猪价拉低整体CPI。海外供给也将创造更多需求,但中国出口的供应优势将下降,2021年整体出口动能弱于2020年下半年。

基准情形下,我们预计,2021年实际GDP同比增长为9%左右,一季度同比增速或为19.5%,之后逐步回落至四季度的5.5%左右。2021年,CPI和PPI同比或均为1%左右。

政策方面,从经济周期来看,政策或维持中性,但从金融周期来看,经济自主的紧信用动能可能较强,导致广义货币增速下降。这种情况下,避免信用紧缩的自我强化,需要货币放松和财政扩张的支持。两者有一定的跷跷板作用,财政扩张力度越大,货币放松需要的力度就可以小一些,反之亦然。由于2020年企业短期债务上升较多,2021年集中到期,货币政策或需针对性宽松以帮助企业渡过难关。

鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长,2021年财政政策仍需发力,宏观金融回归“紧信用、松货币、宽财政”的态势仍然是比较合适的选择。我们预计,2021年预算内财政赤字率可能在3.3%左右,低于2020年3.6%以上的目标。2021年,年底M2同比增速或从2020年10月的10.9%降至9%左右。

(作者为中金公司首席经济学家)

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